1.长海股份：从蓄材小厂到细分市场龙头

1.1.超二十年稳健发展，成为玻纤细分市场龙头

(相关资料图)

专注深耕玻纤细分赛道，横纵向不断延伸产业链。江苏长海复合材料股份有 限公司（简称：长海股份）成立于 2000 年 5 月，以蓄电池材料研发起家。公司 技术带头人、董事长杨国文先生接触到具有巨大商机的玻纤制品市场后，开始持 续深耕玻纤领域。2011 年公司在深交所创业板成功上市，通过内部技术研发与外 延并购拓展，进一步拓展完善产业链。当前公司主营业务为玻纤制品及玻纤复合 材料的研发、生产和销售，主要产品包括玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、复合隔板、 涂层毡，形成“玻纤纱→玻纤制品深加工→玻纤复合材料”的纵向产业链与“玻 纤纱→化工类产品”的横向产业链布局。根据公司公告，公司已成为短切毡和湿 法薄毡两大玻纤制品细分领域龙头，在玻纤深加工领域品牌优势显著。

公司股权结构稳定。公司持实际控制人为总经理杨鹏威先生和董事长杨国文 先生，二人为父子关系，属于一致行动人。截止 2022 年末，两大股东持股比例 分别为 41.71%和 10.57%。实际控制人合计持有公司超过 50%的股份且任职公司 高管，利于公司长期稳定发展。 与子公司形成较好的业务协同。

截至 2022 年末，公司旗下拥有两家全资子 公司——常州市新长海玻纤有限公司和常州天马集团有限公司，公司于 2022 年 7 月出售常州长海气体有限公司 100%股权后完成出表，有利于更加聚焦主业，优 化公司管理结构，提高运营效率，降低综合成本。子公司天马集团以玻纤纱、玻 纤制品、化工类产品及玻璃钢制品为主营业务，公司与天马集团在原料、产品、 设备、客户等方面存在较好的协同，天马集团生产的化工辅料是公司现有各类玻 纤制品的重要原材料之一，天马集团玻纤增强材料产品则使用了公司生产的短切 毡、薄毡等玻纤制品，通过天马集团进行产业链横向及纵向拓展，公司形成较为 完整的玻纤纱—玻纤制品—树脂—玻纤复合材料产业链。

管理层专业及管理经验丰富，深度参与公司科研创新。公司实控人杨国文、 杨鹏威父子凭借丰富的创新突破与专业技术能力，带领公司技术团队不断进行项 目创新与专利发明，有利于公司产品技术及时革新。公司核心管理层管理经验丰 富，且多数董事、副总经理、董事会秘书等公司高管拥有丰富的玻纤产业任职经历，见证并参与公司创业历程，对行业拥有前瞻性认知。

1.2.商业模式：玻纤全产业链布局

业务贯穿玻纤生产+制品深加工+复材制造全产业链，并横向拓展化工业务。 公司玻纤业务主要产品包括玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡等产 品，并通过子公司天马集团进行树脂的研发、生产和销售，主要产品为不饱和聚 酯树脂，不饱和聚酯树脂可以与玻璃纤维等材料组成复合材料，拥有轻质、高强、 多功能等特性，广泛应用于工业、交通、运输、国防、电子等领域。

1.3.财务分析：行业高景气助力业绩腾飞

上市 10 年来发展稳健，2021 年厚积薄发业绩创新高。自 2011 年上市十年 以来，公司营收从 4.44 亿元增长约 5.7 倍至 25.06 亿元，十年间 CAGR 达 18.9%， 归母净利润由 0.58 亿元增长近十倍至 5.72 亿元，十年间 CAGR 达 25.7%。公司 历史上出现过两次较为明显的业绩波动：1）2017 年行业景气度提升，公司玻纤 制品价格上涨叠加新增短切毡、树脂等产能释放，公司收入上涨，但由于化工原 材料价格大幅上涨、美元汇率走低致汇兑损失增加以及冷修致玻纤产能减少等原 因，公司业绩增速转负；2）2020 年由于疫情抑制海内外需求、欧美贸易保护以 及美元汇率走低导致汇兑损失增加等因素，公司收入与业绩双降。2021 年受益于 行业进入高景气周期叠加公司新建 10 万吨粗纱及两条薄毡线投产，公司各类产品 实现量价齐升，业绩重回高增。

2022 年业绩稳步增长至历史新高。公司 2022 年实现营收 30.17 亿元，同比 增长 20.4%，实现归母净利润 8.17 亿元，同比增长 42.8%，主要受益于公司募投 年产 10 万吨粗纱项目产能释放，产销规模增加且产品结构优化。2022 年公司择 时出售闲置铑粉，贡献净利润 7552.73 万元，增厚公司业绩表现。

玻纤及制品是核心主业。公司主营业务主要分为玻纤及制品、化工制品、玻 璃钢制品和气体业务，玻纤及制品业务占比超 6 成。2015 年公司并表控股子公司 天马集团后，业务呈现多元化发展，化工及玻璃钢业务占比逐年上升。随着 2018 年公司两条粗纱产线技改完成、2021 年新建 10 万吨粗纱产线投产以及新建薄毡 先投产，玻纤及制品占比有所回升，2022 年收入和利润占比进一步提升。

盈利能力不断改善，产业链布局有利于平滑周期波动。公司毛利率和归母净 利润率从 2014 年的 27.0%和 13.2%分别上升至 2022 的 33.4%和 27.1%，分别 提升 6.4 和 13.9 个百分点，归母净利润率至 2017 年以来持续提升，凸显规模效 应和公司精细化管理能力。分业务来看，核心主业玻纤及制品毛利率常年维持在 30%以上，全产业链布局有利于平滑行业周期带来的波动。2021 年海内外需求旺 盛下玻纤及各类制品价格上涨，公司玻纤及制品毛利率提升至 40.9%，2022 年玻 纤价格前高后低，22H2 行业景气度筑底，但公司新建产能带来的规模效应逐渐释 放，玻纤及制品毛利率仅小幅下滑 1.7 个百分点。

规模效应及精细化管理成效显现，各项费用率整体呈现下降趋势。公司期间 费用含研发费用率从 2009 年的 13.4%下降至 2021 年的 10.5%，主要系产能规模 提升对各项费用形成有效摊销。2022 年公司各项费用率进一步下降至 9.7%，主 要系汇兑收益增加导致财务费用大幅下降。

2.玻纤：供给冲击趋弱，需求加速扩容

玻璃纤维性能优异，产业链包括玻璃纤维纱、玻纤制品和玻纤复材。玻璃纤 维是一种以白泡石、叶蜡石、高岭土等天然无机非金属矿石为原料，按一定配方 经高温熔制、拉丝、烘干及后加工等工艺加工而成的高性能无机纤维。玻璃纤维 具有机械强度高、绝缘性好、耐腐蚀性好、轻质高强等优点。玻纤上游产业涉及 采掘、化工、能源，下游产业涉及建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、 汽车制造等传统工业领域，以及航天航空、风力发电、过滤除尘、环境工程、海 洋工程等新兴领域。在玻纤产业链中，玻纤制品和玻璃纤维复合材料处于中后端。

玻璃纤维纱主要分为粗纱和细纱。当前主流的玻璃纤维纱生产工艺为池窑拉 丝法，通过将叶腊石、石灰石、石英砂等原料在窑炉中熔制成玻璃溶液，排除气 泡后经通路运送至多孔漏板，高速拉制成玻纤原丝。原丝通过烘干、短切、调理 等工艺制成玻璃纤维纱。玻璃纤维纱分类较多：1）按照纤维直径可分为细纱和粗 纱，细纱指纤维直径在 9 微米及以下的玻璃纤维加捻长纤，主要用作电子纱和工 业纱，电子纱可用于生产电子布，下游为电子元件印刷线路板。粗纱单丝直径在 10 微米及以上，可分为直接纱和合股纱；2）按照是否加捻可分为有捻纱、无捻 纱，加捻指纱线的两个截面产生相对回转，主要为提高纱线的强度；3）按照玻璃 中碱含量可分为无碱玻纤、中碱玻纤和高碱玻纤，其中无碱玻纤占据全行业 95% 以上的产量规模；4）按照长度可分为连续纤维（纺织纤维）、定长纤维和玻璃棉。

玻纤制品由玻璃纤维纱进行初级加工制成。玻纤制品主要包括玻纤织物（具 体品种有方格布、网格布、电子布等）及玻纤无纺制品（主要为玻纤毡，具体品 种系列有短切毡、湿法薄毡、连续毡、缝编毡、针刺毡等）。玻纤复合材料由玻纤制品进行深加工制成，具有优异的综合性能。复合材料 指由两种以上物理和化学性质不同物质组合成的多相固体材料。基于玻璃纤维机 械强度高、绝缘性好、耐腐蚀性好、轻质高强等优点，以玻璃纤维及制品作为增 强材料、以合体树脂作为基体材料的玻纤复材具有优异的综合性能，能够替代钢、 铝、木材、水泥、PVC 等多种传统材料，在风电叶片、汽车与轨道交通、建筑材 料、工业管罐、电力绝缘、电子电器、航空航天等领域广泛应用。

2.1.需求端替代性价比提升拓宽应用场景

下游应用领域纵深拓展，兼具周期与成长。凭借优异的性能和可设计性，以 及不断降低的成本，玻纤对传统材料的替代性不断显现：1）技术与管理水平的提 升，以及规模化效应显现，降低玻纤成本中枢，提升替代性价比；2）技术进步带 来产品的创新和性能的提升，应用场景不断拓展，并可满足高端领域的性能要求。 根据中国巨石年报，玻纤主要应用领域集中在建筑建材、电子电气、交通运输、 管罐、工业应用以及新能源环保等领域，既有相对偏周期的应用领域如建筑建材、 管罐等，也有成长性较强的新兴的应用领域如汽车轻量化、5G、风电等。

2.1.1.传统行业为玻纤提供基础需求

传统行业中建筑建材为玻纤最大的下游应用领域，地产+基建拉动玻纤需求。 在建筑领域，玻纤凭借其轻质高强和保温的优异性能，广泛应用于建筑承载工程 中的加固材料（混凝土梁、柱）、建筑物内外墙体保温、防水、抗裂材料和节能建 筑门窗等。2023 年地产+基建预期向上，有望驱动玻纤需求回暖： 1）地产政策进入友好期，其中供给端政策应出尽出，房企融资“三支箭”齐 发，房企现金流有望得到实质性改善；需求端政策集中于维护合理的购房需求， 降低购房成本以支持刚需和改善性需求。当前政策效果正逐渐传导至需求，23 年 开年以来新房及二手房都表现出明显的筑底修复趋势。我们认为，随着房地产销 售回暖，市场暖意有望逐步从需求端传导至投资端，带动地产相关投资上行，进 而驱动上游玻纤需求进一步回暖。

2）基建作为政府托底经济的手段之一，2023 年有望再次发力：2023 年为二 十大开局之年，3 月 5 日两会政府工作报告定调全年经济增长目标约 5%，明确积 极的财政政策要加力提效，全年赤字率目标 3%较 2022 年 2.8%有所提升，并提 出拟安排地方政府专项债券 3.8 万亿元（2022 年 3.65 万亿元），加快实施“十四 五”重大工程，实施城市更新行动等。专项债仍是支撑基建投资的重要驱动，今 年专项债额度提升，且 2022 年下发地方债“提前批”额度时间相较往年更早或 对 23H1 基建投资形成有力支撑。我们认为，今年基建仍是扩大内需、托底经济 的主要抓手，专项债配合政策性开发性金融工具有望为重点项目提供资金保障， 有利于加速实物工作量落地，对上游材料需求形成向上支撑。

2.1.2.玻纤的成长性体现自新兴行业需求拉动

新兴行业 1：玻纤有望充分受益风电长期成长性需求释放。当前风电周期性 因素逐渐消散，2021 年陆风率先进入平价时代，2022 年海风国补退出，风电产 业长期成长性有望逐步显现。我们测算，2023-2025 年我国年均风电新增装机量 有望维持在 70GW 以上，至 2025 年风电累计装机容量有望达 614.5GW。

玻纤是风电叶片主流增强材料，单位 GW 风电机组玻纤需求量约 1 万吨。风 机大型化是平价时代降本的核心趋势，目前陆上风电主流机型达 6MW 以上，2023 年 1 月运达股份北方大基地项目已交付 9MW 机组；海上风电已步入 10MW 以上 时代，2022 年 11 月金风科技单机容量 16MW 机组已下线，2023 年 1 月明阳智 能 18MW 机组已获得认证。叶片大型化发展趋势对材料端的拉伸强度和模量提出 了更高的要求，玻纤企业推出高强高模玻纤产品，同时在传统真空灌注成型工艺 上成功开发拉挤成型工，用以制作风电叶片主梁或辅梁，推动玻纤成为风电叶片 主流增强型材料。根据明阳智能招股说明书，我们测算单位 GW 容量风电机组对 应玻纤需求量约为 1 万吨，按照国内 2023-2025年均风电新增装机量 70GW 测算， 年均风电用玻纤需求量约为 70 万吨。

碳纤维性能更优，玻纤性价比更高，两种材料各有优劣，短期呈现互补格局。 1）性能方面碳纤维更优：碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，在密度、弹 性模型、拉升强度等方面均较玻纤有一定优势，是风电叶片大型化、轻量化的理 想材料；2）性价比方面玻纤更具优势：碳纤维主流产品价格高出玻纤十倍以上， 截至 2023 年 3 月中旬，在经历几轮降价后国内大丝束碳纤维均价 110 元/公斤， 依然显著高于玻纤。我们认为，中短期碳纤维仍无法完全匹配风电整体降本需求， 在大型化趋势更为显著的海风、叶片长度 100m 以上的超大机组中，碳纤维渗透 率提升或更快。短期来看二者呈现互补趋势，以中材科技、时代新材为主的叶片 制造商和以明阳智能、东方电气为主的整机商均推出碳玻混合拉挤大梁叶片。

22 年风电招标超预期，23 年中风电装机需求启动有望带动玻纤需求回暖。 根据金风科技数据，2022年国内风电市场公开招标达98.5GW，同比增长82.0%。 根据风电之音不完全统计，2022年全年风电项目招标规模达109.3GW（含框架）。 我们认为，22 年风电招标大涨有望为 2023 年风电新增装机提供有效支撑，进而 带动上游材料端需求复苏。

新兴行业 2：汽车轻量化市场广阔，玻纤增强热塑性材料是理性材料。汽车 轻量化是指在保证汽车强度和安全性能的前提下，降低汽车的整备质量，从而提 高汽车的动力性，减少燃料消耗，一般通过轻量化设计、轻量化材料、轻量化工 艺三个途经实现。根据中国巨石年报披露，若汽车整车重量降低 10%，燃油效率 可提高 6%-8%，汽车整车重量每减少 100 公斤，百公里油耗可降低 0.3-0.6 升， 汽车重量降低 1%，油耗可降低 0.7%。

玻纤复合材料是汽车轻量化领域传统金属 材料的重要替代品，符合“以塑代钢”政策导向。在前端模块、发动机罩、新能 源车电池保护盒、复合材料板簧、仪表板、底护板、车门板、翼子板、侧裙板等 部位可较多使用玻纤增强复合材料，能有效降低整车质量，对燃油车油耗的降低 以及新能源汽车续航里程的提升具有显著作用。目前汽车上应用的玻纤增强复合 材料包括玻璃纤维增强热塑性材料（QFRTP）、玻璃纤维毡增强热塑性材料（GMT）、 片状模塑料（SMC）、树脂传递模塑材料（RTM）以及手糊 FRP 制品。

新能源车轻量化诉求更强，玻纤复材渗透率提升有望驱动玻纤长期需求。相 较传统汽车，新能源汽车为满足电动化、智能化、网联化趋势，新增电池、电机、 电子三电系统，显著增加车身重量，因此轻量化诉求更为强烈。2022 年我国新能 源汽车销量约 689 万量，同比增长 96%，市占率提升至 25.6%，根据中国汽车工 业协会预测，2023 年新能源汽车产销有望达到 900 万辆，同比增长 31%。新能 源汽车销售的增长以及玻纤复材在传统汽车中渗透率提升，有望为玻纤提供中长 期支撑。根据中国巨石年报披露，欧美平均每辆轿车使用增强塑料达 117 公斤， 占轿车重量的 5-10%，其中玻纤增强热塑性塑料渗透率约为 42%，单车用量约 49 公斤，而对比国内经济型轿车增强塑料单车用量仅为 16-20 公斤，载货汽车为 20-30 公斤，汽车轻量化趋势下玻纤增强热塑性材料市场空间广阔。

新兴行业 3：电子纱需求随 PCB 行业深度发展而放量。电子纱是一种绝缘性 较好的玻纤材料，可制成玻纤布用于覆铜板（CCL）的生产，电子纱约占覆铜板 成本的 25%-40%。覆铜板是印制电路板（PCB）的核心基材，PCB 是提供电气 连接的核心元件，为各类电子系统提供元器件的装配支撑和电气连接的功能。

玻纤布基覆铜板占比近 7 成。覆铜板根据基材的不同可分为玻纤布基覆铜板、 纸基覆铜板、复合基覆铜板和以金属基为主的特殊基覆铜板，根据中电材协覆铜 板材料分会数据，2021 年全国玻纤布基覆铜板产量约 5.47 万㎡，占刚性覆铜板 约 80%，占全部覆铜板产量约 68%。 电子行业快速发展，PCB 应用领域不断拓宽，有望驱动电子纱需求释放。随 着 5G、物联网、云计算、大数据、人工智能等新技术向传统行业渗透，智能制造、 汽车电子、智能家电、智慧医疗等融合新领域蓬勃发展，“中国制造 2025”推进 实施，拓宽了 PCB 的应用范围，推动电子纱/电子布需求提升。2021 年全球 PCB 产值 809亿美元，根据 Prismark 预测 2026年有望达到 1016亿美元，5 年间CAGR 约 4.7%。

2.1.3.海外市场提供重要需求来源，有利于平滑周期波动

2022H1 玻纤出口高景气，H2 需求有所回落。2022 年我国玻纤及其制品出 口总量约为188万吨，同比增长9.91%，出口金额34.96亿美元，同比增长10.06%， 其中粗纱出口总量约为 72 万吨，同比增长 5.97%，出口金额 7.68 亿美元，同比 增长 9.85%。由于俄乌冲突和疫情影响加剧全球能源危机，全球供应链受影响， 玻纤海外产能供应能力受限，导致 22H1 玻纤出口高景气，22H1 玻纤及其制品出 口总量约 108 万吨，同比增长 38.88%，下半年回落至 80 万吨，同比下降 14.07%。 年末由于欧洲能源紧缺，粗纱及玻纤制品均出现小幅翘尾。

出口修复延续至 23Q1，23 年海外需求有望维稳。外需收缩预期下玻纤出口 受到一定影响，但截至 2 月玻纤出口显示出修复趋势，截至 2023 年 2 月粗纱海 外出口量累计值约 11.86 万吨，同比下降 12.69%，较 1 月降幅收窄 5.26pct，玻 纤及其制品海外出口量累计值约 29.85 万吨，同比下降 10.95%，较 1 月降幅收窄 1.84pct。

2.2.供给端23年新增产能冲击边际趋弱，行业有望重回紧平衡

玻纤为重资产行业，资金投入规模大、技术壁垒高。为遏制行业重复建设和 盲目扩张，促进产业转型升级，国家在政策层面对小产能、落后产能的生产线加 强调控，国家发改委、工信部不断提高玻纤行业准入标准，新建无碱玻璃纤维池 窑法粗纱拉丝生产线单窑产能规模从 2012 年的 5 万吨/年提高至 2019 年的 8 万 吨/年，并将玻璃球窑等产线列入限制类。平均来看，普通无碱玻纤粗纱池窑每万 吨固定资产投资约为 1 亿元，而高模、电子、低介电等类型玻纤等投资则更为巨 大，这构成了玻纤行业新进企业的资金壁垒。

寡头竞争格局明显，行业集中度较高，全球 CR5 约 64%，国内 CR5 约 72%。 2022 年我国玻纤纱总产量约 687 万吨，同比增长 10.1%，其中池窑纱产量 644 万吨，占比 93.7%。行业寡头竞争格局较为稳定，2020 年全球玻纤产能 CR5 约 64%，分别为中国巨石、美国 OC、泰山玻纤、重庆国际和日本 NEG，其中中国 占据三席，2021 年国内玻纤产能 CR5 约为 72%。2022 年产能扩张持续，2021-2022 年新增产能合计约 175 万吨。受 2020 年 各类玻纤纱价格持续上涨，行业整体盈利水平持续走高影响，2021H2 国内玻纤 产能扩张热潮再启，根据我们不完全统计，2021-2022 年国内玻纤新增产能分别 为 92.0 和 82.5 万吨，2022 年新增产能主要集中在上半年。

市场供需趋于失衡，22H2 行业冷修产能增加。根据中国玻璃纤维工业协会 统计，2022H1 在建拟投产池窑项目产能规模达 120 万吨，需求疲软时期行业新 增产能难以消纳。2022 年 3 月协会提出适时冷修、避免扎堆投产倡议，22H2 行 业冷修产能快速增加，以中国巨石、重庆国际、泰山玻纤为主的行业龙头率先开 启部分产线冷修。2023 年新增产能冲击趋弱，全年约 48 万吨。我们测算 2023 年新增产能约 为48万吨，增量主要来自于22年冷线产线的复产，泰山玻纤和重庆国际两条2022 年冷修的生产线已于 23Q1 点火复产，新点火生产线仅有中国巨石九江智能制造 基地一线 20 万吨产能。我们认为，2023 年新增供给增速趋缓，需求修复下行业 供需有望回归紧平衡。

在建及拟建项目超200万吨，预计入市时间放缓。目前已公告拟建设的重点 项目合计产能约为225万吨，我们认为在行业库存压力得到有效缓解前，重大项 目入市节奏或将有所放缓。

3.小而美的进击：差异化全产业链布局，产能向百万吨迈进

3.1.投资亮点1：全产业链布局的协同效应

稀缺的全产业链布局的玻纤公司。公司横向产业链通过子公司天马集团进行 树脂的研发、生产和销售，布局化工业务，其化工辅料可作为玻纤主营业务的生 产材料之一；公司纵向产业链结合子公司天马集团主要产品饱和聚酯树脂与玻璃 纤维等材料组成复合材料、增强材料。我们认为，公司玻纤全产业链的完整布局 有利于公司根据下游需求调节生产计划，同时通过与子公司的协同降低生产成本 与开发周期，提高企业的综合竞争力。

全产业链布局平滑业绩波动，吨收入及吨毛利位居行业一梯队。横向对比来 看，公司玻纤及制品吨收入长期居于行业前列，吨毛利位于行业一梯队。我们认 为，公司玻纤制品业务有效补充公司收入来源，与玻纤纱形成互补，使得公司盈 利能力不输行业龙头，随着未来产能的进一步释放，规模效应下带动公司吨成本 仍有进一步下降空间。

3.2.投资亮点2：产能向百万吨迈进

2020 年及以前基本处于满产满销，产能瓶颈限制公司长期成长。2020 年以 前公司玻纤及制品产能利用率均维持在 95%以上，销量/产量基本维持在 100%， 产能的限制或成为制约公司业绩的主要原因。

2024 年有望新增 35 万吨产能，中期产能向百万吨迈进。公司先后通过募资 及自有资金进行产能扩张建设： 1）2015 年通过非公开发行股票进行原有两条产线技改，并于 2018 年完成 投产，新增产能 7 万吨； 2）2020 年通过发行可转债建设 10 万吨/年无碱玻璃纤维粗纱池窑拉丝技术 生产线，并于 2021 年完成部分产能投产； 3）2021 年公告建设 60 万吨高性能玻璃纤维智能制造基地，并于 2022 年 11 月成功竞得相应土地，我们假设 2023 年底投产 1 期 1 线，后续每年投产 1 条；4）2022 年 4 月公司公告拟将原有年产 3 万吨生产线升级改造为年产 8 万吨 高端高性能玻璃纤维及特种织物生产线，假设 23 年停窑，24H1 技改完成。 我们预计公司 2023 年有效产能或因为技改停窑导致小幅下降，2024 年公司 新增产能投产公司产能有望突破至 65 万吨，2026 年有望跃迁至 95 万吨。

产能增加释放规模效应，成本有望持续下降。公司玻纤及制品营业成本中， 原材料及动力能源占比较大，2022 年分别占比 45.2%和 25.0%，其次人工和折旧 占比 12.7%和 8.1%。整体产能和单一产线规模的上升有利于规模效应的释放，摊 薄折旧等生产成本：从公司单位销量对应各项成本拆分来看，随着公司玻纤纱产 量上升实现自供，单吨原材料成本明显下降，2022 年相较 2015 年下降约 33.7%， 2018 年两条生产线技改完成后，2018-2019 年单吨折旧成本呈现下降趋势。我们 认为，公司中期 60 万吨高性能玻璃纤维智能制造基地落成后，有望引导公司吨成 本进一步下行，从而带来更大的利润空间。

3.3.投资亮点3：注重技术研发，从“制造”迈向“智造”

公司注重研发能力，夯实内功构筑技术护城河。长海股份以技术起家，公司 董事长杨国文先生是公司的技术带头人，奠定了公司注重技术创新的企业文化。 公司近年来研发费用占营业收入的比重均高于 4%，处于行业首位，2022 年研发 人员占比 10.75%，超过行业龙头中国巨石的 9.23%。公司强调精益化管理，从“制造”迈向“智造”。公司采用智能化生产设备替 代人工操作，对关键性的数据和设备的运行状态进行自动化监测，同时对物流系 统和仓储体系进行自动化升级。精细化、智能化运营与管理有利于节约生产成本， 提高生产效率，同时提高产品质量。横向对比来看，公司期间费用率长期处于行 业较低水平。

3.4.投资亮点4：积极拓展海外市场，与国内市场形成互补

经销商+展会模式开拓海外市场，打响长海品牌。公司主要通过两种方式进行 产品外销：1）经销商模式：由经销商采购公司产品，以“常海”品牌进行销售， 对外销售设置区域独家经销商，有利于降低外销成本；2）展会模式：通过国际、 国内定期行业展会展示产品、接洽国外客户，公司参与的主要展会包括世界最大 的复合材料展会法国 JEC 展会、中国复合材料工业技术展览会、美国复合材料展 览会、新加坡 JEC 展会等。海外市场补充收入来源，出口景气上行将利好公司销售表现。公司收入结构 中海外市场占比约 2 成， 2022H1 玻纤出口高景气背景下，公司 2022 年海外收 入占比提升至 23.8%，有效平滑国内市场的行业波动，且出口价格的上涨也为公 司全年销售均价的稳定提供了有效支撑。

4.盈利预测

公司是深耕玻纤细分制品领域的龙头，全产业链布局有利于平滑行业周期波 动，2024 年公司新建产能投产将引领公司产能迈入新阶段，有望驱动公司业绩重 回高增区间。为测算公司未来业绩增长，我们对具体业务做如下核心假设： 1）玻璃纤维及制品：2022-2022H1 公司预计没有新建产能落地，新增产能 主要来自 2021 年新点火的年产 10 万吨项目产能爬坡，2024 年随着公司天马产 线 3 改 8 完成技改后投产、60 万吨项目一期两条产线共 30 万吨点火投产，公司 产销有望迎来质的飞跃，驱动公司核心主业再创新高。我们预计公司玻璃纤维及 制品板块 2023-2025 年营业收入为 23.73、28.27 和 34.54 亿元，同比增长 4.7%、 19.2%和 22.2%。

2）其他业务：公司子公司天马集团年产 10 万吨不饱和聚酯树脂技改扩建项 目建成投产后，后续业绩增长预计来自产能爬坡。我们预计公司化工制品板块 2023-2025 年营业收入为 8.87、10.97 和 13.41 亿元，同比增长 30.4%、23.8% 和 22.2%。

我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 33.46、40.27 和 49.17 亿元， 同比增长 10.9%、20.4%和 22.1%，归母净利润分别为 7.72、9.62 和 11.64 亿元， 同比增长-5.6%、24.6%和 21.0%，对应 EPS 分别为 1.89、2.35 和 2.85 元。可 比公司方面，我们选取行业龙头中国巨石、中材科技和山东玻纤作为可比公司， 2023 年可比公司平均 PE 约为 10 倍。我们认为，长海股份是稀缺的全产业链布 局的公司，中期产能有望跃迁至行业第二梯队，驱动公司业绩进入高增区间，业 绩成长确定性较强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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